中洲特材（全称“上海中洲特种合金材料股份有限公司”，证券代码300963.SZ）是一家以高温耐蚀合金材料及制品的研发、生产和销售为主营业务的企业，于2021年4月在创业板上市，主要产品包括铸造高温耐蚀合金、变形高温耐蚀合金、特种合金焊材、表面堆焊服务四大类。

上市后不久中洲特材披露了2020年年报，年报显示其2020年营业收入6.00亿元，同比下降5.03%；实现净利润6108.57万元，同比下降4.52%。该表现被人诟病“上市不到一个月业绩就开始变脸”，更是被人再次揭开2015年首次冲击资本市场折戟的伤疤。当时证监会发布的《2016年6—9月终止审查首发企业及审核中关注的主要问题》指出，中洲特材“业务规模效益不明显，抗风险能力不强，业绩波动幅度较大且下滑明显，未来业绩存在较大不确定性”。

然而，2021年至2023年各期中洲特材分别实现净利润4610.88万元、8000.60万元和8252.76万元，其中2022年较2021年提升73.52%。不知是否急于回应上述质疑，中洲特材有些用力过猛。除了净利润增速高于大部分可比公司之外，公司还存在近三年经营性现金流净额持续为负且与净利润背离、应收账款及存货大幅增长、在建工程高企等问题。

上市三年经营性现金流持续为负

净利润增长只是纸面富贵

中洲特材2021年经营性现金流净额为-8397.47万元，而上一次出现负值还是在2016年。与此前不同的是，之后的2022年、2023年经营性现金流净额持续负值，分别为-4984.14万元和-2228.08万元。

换言之，公司上市以来快速增长的利润中并没有足够的现金。

若将会计期间拉长，中洲特材2016年至2023年经营性现金流净额累计-3836.32万元，净利润累计49579.65万元，净现比（即经营性现金流净额/净利润）为-0.08。

业内一般认为，从行业规律来看企业的净现比约等于1.33时属于表现优秀,最低不能小于0.5。如果以十年为周期，净利润和经营性现金流净额应该大致相当。而中洲特材八年间的净利润和经营性现金流净额差异较大且现金流负值，意味着公司利润中的“水分”可能较多。

下述异常增长的资产或许就是“盛水器”。

应收账款增速“跑赢”营收?

中洲特材近三年经营性现金流净额与净利润出现背离，应收账款的快速增加系原因之一。2021年至2023年各期末，公司应收账款账面价值分别为22904.78万元、31535.45万元和34179.68万元，占总资产比例约为21%，该比例已超过业内公认的“警戒线”。另外前文提到的5家公司同期内的应收账款比例范围在3%至14%之间，亦低于中洲特材。需要注意的是，2022年末应收账款同比增加37.68%，高于27.38%的营收增速，而其他年度应收账款同比增幅从未“跑赢”营收速度，显然2022年应收账款增幅异常。

从应收账款前五名客户余额来看，与2021年末相比，仅“客户一”这一家2022年末应收账款余额比例提高10个百分点，其他四家客户合计比例反而减少2个百分点。不仅如此，“客户一”2022年末应收账款余额占当期中洲特材对其销售额比例为60.16%，而2021年、2023年该比例约为之一半，分别为35.88%、30.17%。另外，中洲特材2022年应收账款和销售收入呈现大幅增长，但应付账款却仅增长2.24%。这种情况往往反映出销售收入并没有真实增长。

存货大幅增加、毛利率逆势提升

存货的快速增长，为中洲特材经营性现金流净额与净利润出现背离的另一个因素。2021年至2023年各期末公司存货金额分别为24581.26万元、30892.33万元和33590.49万元，未计提跌价准备，占总资产比例约为22%。业内人士认为，若应收账款占总资产比例高于5%同时存货占总资产比例高于15%，一般有“假库存”的可能性。中洲特材年报中产销量库存情况的逻辑不自洽增加了这种可能性。

如上图所示，公司各期产销存数量并不符合“期初库存量+当期产量-当期销量=期末库存量”这一逻辑。若按该等式测算，2021年、2022年、2023年各期末库存量分别为-456.63吨、-574.84吨和48.48吨。随着存货的增加，中洲特材2021年至2023年存货周转率分别为2.82、2.52和2.78，整体呈下降趋势。其中2022年存货周转率降低较多，通常表明产品竞争力下降或者供大于求，那么毛利率应该会下降。与之矛盾的是，公司2022年毛利率较2021年反而提升了2.47%，且与可比公司毛利率变动相反。

公司2022年营业成本较2021年增加23.56%，营业收入同比增加27.38%，这是2017年至2023年期间唯一一次收入变动率大幅超过成本变动率。

公司2021年末存货金额较2020年末大增58.34%，据年报披露主要系下半年原材料价格大幅上升增加备货所致。因材料供应紧缺，公司2021年末预付款亦增加119.16%。可如此“俏而贵”的原材料对2022年的产品成本影响甚至不及存货变动幅度较小的2023年！2022年末及2023年末存货金额分别增加25.67%、8.73%，年报中未说明变动原因。

在建工程异常高企

中洲特材首发募投项目如下图所示：

招股书显示，“特种装备核心零部件制品制造项目”通过新增生产设备和对原有生产工艺技术升级改造，建成后可形成年铸造高温耐蚀合金制品1050吨和变形高温耐蚀合金制品1500吨。

上市后两个月，公司与江苏东台经济开发区管委会签订了《投资框架协议》，并于2021年8月披露《关于投资变形高温耐蚀合金制品制造项目的公告》。

公告显示该项目总投资77179.09万元，建设内容主要包括厂房及研发办公大楼的建设、先进生产及检测设备的购置、生产及管理人员的招聘与培训，旨在打造一个空间结构布局合理、工艺精度高的变形高温耐蚀合金产品生产研发基地。如果说募投项目是对现有产品的产能扩充，上述投资项目似乎“华而不实”。

与募投项目的实施主体均为公司子公司江苏新中洲特种合金材料有限公司、实施地点均在东台市经济开发区，对主营产品变形高温耐蚀合金制品“突破产能瓶颈”的目标也重复。2021年至2023年末，公司在建工程余额分别为633.79万元、2815.44万元和24358.94万元，其中2023年末余额由募投项目“特种装备核心零部件制品制造项目”和自筹项目“新中洲特种合金制品项目”构成，占总资产比例达15.21%，该比例远高于可比企业，包括比公司早半年多登陆创业板的图南股份。

值得注意的是，“新中洲特种合金制品项目”自2021年开始投入，截至2023年底转固金额为0。

除在建工程之外，中洲特材子公司江苏新中洲还有一部分设备购买预付款在“其他非流动资产”科目体现。2021年至2023年各期末该科目余额分别为2696.68万元、2878.33万元和9948.76万元，增长较快。这部分预付款具体为哪个项目的设备支出、设备是否到货，我们不得而知。不能排除公司通过采购将资金转出，最终通过体外循环虚构利润的可能。财务操纵的常用手法之一，即将应予当期费用化的支出包装成在建工程成本。

中洲特材近三年部分费用的波动，是否有人为调节的痕迹？例如，销售费用变动与营收变动不匹配。2021年、2023年营收分别同比增长14.09%、24.42%，同期销售费用增长率为6.79%和19.83%；尤其在2022年营收同比增长27.38%的情况下，销售费用竟然同比下降8.76%。

就上述疑点，新刊财经致函中洲特材要求说明怎么理解股票杠杆，截至发稿时未获回应。

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